2022年經濟工作的首要任務是穩經濟，而穩經濟的關鍵在于財政政策。對此，從上至下皆已達成共識。然而，在“增支”（增加財政支出以刺激經濟）、“減收”（減稅降費以降低實體經濟負擔）、“控債”（控制政府債務以防范風險）這三點之間不可能同時實現。道理很簡單：

財政支出=財政收入+新增債務

從穩經濟的角度看，當然要選擇增支和減收，但財政收支恒等式決定了必須增加政府債務。

觀察2008年以來中國四大部門新增債務可以發現（圖1），中央政府的新增債務歷來都是最低的，而每逢經濟刺激都依靠的是新增地方政府債務。在2009年“四萬億”、2016年經濟擺脫PPI通貨緊縮和2020年新冠疫情，地方政府新增債務與經濟周期從低迷轉向復蘇高度同步。與此同時，企業部門新增債務和家庭部門新增債務在除了2009年之外的年份中均位居前一、二位。

實際上，即使不選擇財政增支和減收，從長遠看，政府債務也不得不增加，因為這也是家庭和企業部門去杠桿、積累金融資產的必要。從國內私人部門、政府部門和國外部門凈金融資產/負債的關系看，也存在一個恒等式：

國內私人部門凈金融資產=國內政府部門凈金融負債+國外部門凈金融負債

在國際收支平衡的情況下，國外部門凈金融負債將不會發生變化。于是，私人部門要增加凈金融資產（例如家庭部門為了養老而積累儲蓄），就必然要求政府部門增加凈金融負債，即私人部門凈資產的增加=政府部門凈負債的增加。

私人部門去杠桿、積累金融資產一方面是潛在經濟增長率和人口快速老齡化的要求，另一方面也是因為過往多年的過度加杠桿。圖1中新增債務的部門結構決定了中國存量債務的結構與其他國家完全不同，是以私人部門的債務為主。以中美為例（圖2），2021年預期中美兩國總的杠桿率分別為277%和294%，美國略高。美國存量債務中，聯邦政府杠桿率最高（115%），其后依次是企業、家庭和地方政府。由于疫情后聯邦政府的新增債務主要由美聯儲購買，利率極低（2021年12月十年期國債收益率僅為1.47%），因而債務壓力可控。同時，勞動生產率正在進入新的上升通道，隨著疫情得到控制和經濟復蘇，美國企業部門有能力加杠桿。根據IMF的預測，明年美國經濟增速將達到5.2%，僅比中國略低。

中國存量債務中，企業杠桿率最高（151%），其后依次是家庭、地方政府和中央政府。在“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱的三重壓力”之下，中國企業部門早已經面臨巨大償債壓力。以近兩年為例，2020年和2021年兩年平均名義GDP增速在6%左右，低于企業平均的債務成本，這意味著企業收入抵償不了債務利息。中國家庭部門杠桿率看起來較低（64%），但計算杠桿率的方法（債務/名義GDP）掩蓋了國民收入的分配結構：由于一次分配和二次分配的不合理，中國國民收入中的家庭部門收入占比要比其他主要經濟體低很多，2019年僅為60%，因此，家庭部門真正的杠桿率——負債/家庭部門收入高達106%，高于其他主要經濟體（如美國）。

綜合財政收支恒等式和國內部門間資產負債恒等式可見，出路唯有政府部門增加負債。但是，在“財權上收、事權和債務下放”的財政體制下，只能是繼續增加地方政府債務。這就涉及到地方政府債務的可持續問題，即地方財政收入是否能夠匹配債務本息的增加。

2020年，包括地方政府債券、城投債券以及少量影子銀行在內的地方政府債務達到近40萬億。同期，全部財政收入略超過18萬億。按照財政收入在中央和地方4:6開計算，地方財政收入約10萬億。也就是說，地方債務是其收入的4倍。按照平均5%的負債成本，地方政府債務的利息支出是2萬億，相當于地方財政收入的20%。2021年，我們預期地方政府債務將達到46.8萬億，同時，財政收入可能繼續負增長。2020年稅收收入是負增長（-2.33%），只是在房地產的刺激下，包括國有土地出讓金在內的非稅收收入才實現了正增長（7.39%），但總的財政收入依然是負增長（-3.93%）。由于對房地產的調控，2021年的財政收入情況不會比2020年好到哪兒去。因此，2021年地方政府負債將會達到其收入的4倍以上。2022年如果進一步實施減收的政策，財政收入還將進一步下降。與此同時，如果地方政府債務再增加，則2023年將進入一個負擔更重的債務償還時期。

所以，在債務風險上升的背景下，是否能夠保持持續的增支，尚屬于疑問。實際上，與以往相比，近5年來一個非常不同的特點就是，財政支出增速一般都慢于名義GDP增速。如果這種狀況延續，顯然就與中央關于2022年財政政策的定位不相符。

觀察過去20多年的數據，從1997年亞洲金融危機爆發直至2015年（圖3），無論是處于經濟周期上揚時期（如2005-2008年），還是處于經濟衰退時期（如2009年后），在大多數年份財政支出的增速均快于名義GDP的增速。然而，從2016年開始，連續三年財政支出增速慢于名義GDP增速，2019年和2020年兩者基本持平。2021年名義GDP增速將達到10%以上，但財政支出增速幾乎肯定會低于2020年（2.86%），從11月份累計財政支出的數據看，全年甚至可能是負增長。

過去5年來財政支出的下滑主要是與經濟增長相關的財政支出萎縮。將財政支出做一個歸并分類，2020年占比由高至低依次是經濟事務（34.08%）、社保衛生（21.29%）、教育科技文化（20.40%）、外交安全（11.22%）、一般公共服務（8.25%）和其他（4.76%）。可以看到（表1），2015年后增速下滑最明顯的就是占比高達50%以上的經濟事務和教育科技文化支出，2020年經濟事務的支出甚至是負增長。

在經濟事務支出中，農林水事務、城鄉社區事務、交通運輸、節能環保等四大項占經濟事務支出的比重超過了70%。2020年，城鄉社區事務和節能環保的支出均為負增長，交通運輸和農林水事務支出尚能保持正增長。但是，從2021年11月份的累計財政支出看，這四大項均為負增長。因此，2021年全年的經濟事務支出可能都是負增長，2021年財政支出增速低于名義GDP增速的幅度將達到20多年來的最高點。

那么，為什么這些年會出現財政支出增速慢于名義GDP增速、特別是經濟事務支出萎靡不振呢？答案就在于，這些年政策上選擇了減收和控債，因而只能放棄增支。

在減收和控債方面，控債更加重要。從中央層面看，自2015年新預算法實施以來，防風險就一直排在穩經濟的前列，而防風險的重點對象就是控制地方政府債務；從地方層面看，債務能否償還已經變成決定地方官員烏紗帽的一大要素，因而2016年后新增債務不斷下降（見圖1）。至于疫情以來地方新增債務的上升（見圖1），主要原因在于地方財政已經非常困難（從2020年用于人吃馬喂的“一般公共服務”支出負增長即可一見端倪，見表1），新增債務中的相當部分是用于借新還舊。