社融增長(zhǎng)帶不動(dòng)M1并非今年1月份才發(fā)生的新現(xiàn)象，而是2017年以來(lái)就一直存在（圖1）。將2004年以來(lái)的數(shù)據(jù)分為兩個(gè)時(shí)間段，第一個(gè)時(shí)間段是2004年1月至2016年12月，第二個(gè)時(shí)間段是2017年1月至2022年1月。觀察兩個(gè)時(shí)間段的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，在第一個(gè)時(shí)間段（圖1A），累計(jì)新增社融同比與M1同比存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，社融增速加快通常對(duì)應(yīng)著M1增速加快；在第二個(gè)時(shí)間段（圖1B），兩者的關(guān)系明顯弱化，2017年以來(lái)社融平均增速超過(guò)了14%，但M1平均增速僅為7%。

社融增長(zhǎng)之所以帶不動(dòng)M1，第一個(gè)原因是企業(yè)部門一直在去杠桿，企業(yè)自身的負(fù)債動(dòng)力很弱。

如果不考慮疫情沖擊的影響，2017年以來(lái)中國(guó)總體的杠桿率都處于穩(wěn)中有降的狀態(tài)（圖2）。剛剛過(guò)去的2021年更是大幅去杠桿的一年，居民、企業(yè)、地方政府和中央政府等四大部門加總的宏觀杠桿率為270%，比2020年下降了7個(gè)百分點(diǎn)，去杠桿的力度為過(guò)去十年罕見(jiàn)。在四大部門中，企業(yè)部門是去杠桿力度最大的部門。2017至2019年的企業(yè)杠桿率水平都低于2016年，在2020年疫情沖擊導(dǎo)致的被動(dòng)加杠桿之后，2021年企業(yè)部門的去杠桿再次成為宏觀杠桿率下降的最主要因素。2021年企業(yè)部門負(fù)債增速逐季回落，全年企業(yè)部門杠桿率較2020年下降了8個(gè)百分點(diǎn)，已經(jīng)回落到接近2015年的水平。

從社融的結(jié)構(gòu)看，由于企業(yè)負(fù)債動(dòng)力弱，占比最大的貸款增速低于整個(gè)社融增速。從2017年1月至2022年1月，貸款平均增速只有11%，比社融平均增速低3個(gè)百分點(diǎn)。2022年1月份貸款增速下降至不到10%，比大幅增長(zhǎng)的社融增速低9個(gè)百分點(diǎn)。雖然1月份企業(yè)債券發(fā)行同比增速高達(dá)48%，但企業(yè)債券在新增社融中的比重不到10%，無(wú)法抵消貸款增速的下滑。

社融增長(zhǎng)之所以帶不動(dòng)M1，第二個(gè)原因是其他部門通過(guò)負(fù)債來(lái)增加支出的動(dòng)力減弱，從而使得企業(yè)營(yíng)收難以增加。

先看地方政府。2017年以來(lái)，地方政府負(fù)債動(dòng)力同樣較弱，并且負(fù)債中很大一部分是用于借新還舊，而不是產(chǎn)生新的支出。2017至2019年地方政府杠桿率保持穩(wěn)定，在2020年疫情沖擊導(dǎo)致的被動(dòng)加杠桿之后，2021年杠桿率上升的幅度下降。在增速明顯放緩的同時(shí)，地方政府債券中用于借新還舊的部分明顯上升。在2021年新發(fā)行的地方政府債券中，再融資債券的發(fā)行占比高達(dá)42%，為歷年最高。城投債券的增量較高，2021年全年新增2.4萬(wàn)億選，較2020年增量高出近6000億元，但城投債券的增速較往年有所下降，而且，用于借新還舊的比例也很高。

再看居民部門，這是2017年以來(lái)加杠桿的主要部門。與2016年相比，到2020年居民部門上升了16個(gè)百分點(diǎn)。2021年，居民部門全部負(fù)債的增速逐季回落，全年杠桿率基本維持在2020年的水平——這是2008年以來(lái)居民部門首次停止加杠桿。從居民部門負(fù)債的工具結(jié)構(gòu)看，由于對(duì)小微貸款的鼓勵(lì)政策，各季度經(jīng)營(yíng)貸款增速基本保持穩(wěn)定，全年中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)貸款和短期經(jīng)營(yíng)貸款的同比增速分別為19.8%和18.4%，大幅高于消費(fèi)貸款增速。各季度中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款和短期消費(fèi)貸款增速逐季回落，至年底分別為11.6%和6.6%。

居民部門停止加杠桿的首要原因當(dāng)然是房地產(chǎn)政策的緊縮，這使得中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款增速下降。但是，短期消費(fèi)貸款增速的更快下滑則反映了居民收入和就業(yè)壓力上升。2021和2020兩年城鎮(zhèn)居民平均收入增速僅為5.8%，較2019年下降了近2個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，由于對(duì)教培行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)、房地產(chǎn)和高耗能企業(yè)的嚴(yán)厲整頓，相關(guān)從業(yè)者特別是青年群體大量失業(yè)。2021年，16至24歲、20至24歲兩個(gè)群體的青年失業(yè)率分別高達(dá)14%和20%，農(nóng)民工就業(yè)數(shù)量的增速僅為0.3%。在收入下滑和失業(yè)增加的情況下，2021和2020兩年社會(huì)消費(fèi)品零售總額平均增速不到4%，低于2019年的6%。

后續(xù)M1能否盡快見(jiàn)底回升，其一是取決于政府部門負(fù)債能否繼續(xù)保持增長(zhǎng)，并且負(fù)債中用于新增支出而不是借新還舊的比重能否上升；其二取決于企業(yè)部門負(fù)債動(dòng)力能否增強(qiáng)。我們已經(jīng)看到，企業(yè)部門負(fù)債動(dòng)力弱不是短期現(xiàn)象，而是2017年就一直存在，這種現(xiàn)象的背后是宏觀上的資本邊際報(bào)酬過(guò)低。

采用多種方法計(jì)算表明，隨著人口和勞動(dòng)力增速的持續(xù)下滑，中國(guó)的資本邊際報(bào)酬近些年快速下降。在最好的情況下，中國(guó)的資本邊際報(bào)酬已經(jīng)下滑到大體相當(dāng)于美國(guó)的水平（圖3）；在最壞的情況下，更是接近發(fā)達(dá)國(guó)家中表現(xiàn)最差的日本。然而，在資本邊際報(bào)酬大幅下降的同時(shí)，中國(guó)的名義利率和真實(shí)利率比其他國(guó)家高很多。以中美十年期國(guó)債收益率為例，中國(guó)的名義收益率比美國(guó)高2個(gè)百分點(diǎn)左右，由于中國(guó)的CPI只有0.9%，美國(guó)高達(dá)7%，中國(guó)的真實(shí)利率為2%左右，美國(guó)真實(shí)利率為負(fù)值。日本雖然也是CPI通縮，但其長(zhǎng)期優(yōu)惠貸款利率自2016年以來(lái)就僅為不到1%。

總之，企業(yè)負(fù)債動(dòng)力弱，歸根到底是因?yàn)楹暧^上的投資回報(bào)太低，利率太高，因而降準(zhǔn)已經(jīng)沒(méi)有用處。經(jīng)濟(jì)起底回升一看財(cái)政支出，二看央行能否大幅降息。